山西汾酒改制后发展迅速，北方次高端白酒龙头

1、山西汾酒企业改制后发展迅速。成为次高端白酒市场龙头

山西国改典范，改制红利释放是公司营收提速的原生动力。据糖酒快讯，汾酒16-18年开始大力改革，逐步对分工、绩效考核等实行精细化管理。据糖酒快讯，17年公司解散销售公司经理层、部门负责人等副处级干部职务，启用组阁聘任用人机制，同年2月23日领导层与山西省国资委签订《任期经营业绩责任书》，要求17/18/19年营收增速达30%/30%/20%，利润每年增长25%，并实施配套业绩奖励，且国资委将充分放权，经营、投资、财务、人事、薪酬等八项实权自决，但业绩未达目标则管理层将被解雇；据公司公告，2018年初引入华润战投，除了进行渠道和管理上的协同外，也是为了引入外部平衡力量，推动内部持续改革；2018年底向管理人员和核心业务骨干授予限制性股票，健全长效激励机制。汾酒改革全面深化，团队战力充分调动，推动17、18年营收增速分别高达37.05%、55.41%。

表：汾酒近年来改革一览

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2、汾酒青花系列采用老酒勾调而成

青花系列采用老酒勾调而成，目前公司半成品酒7万余吨，足以保障产品持续放量。青花系列（青花20/30）是汾酒定位次高端的主力产品，我们估算18年收入占比在25%以上，销量接近3000吨。而清香型白酒根据上文介绍，优点是产能释放周期较快，据公司2018年年报，目前公司产能10万吨左右，据汾酒官网，公司已经开始扩产，至2020年左右预计达到20万吨左右。青花系列采用老酒勾调而成，据2018年年报，公司历史上留存下半成品酒（含基酒）7.2万吨左右，足以保障青花系列放量。我们预计产能不会制约青花系列的放量，足以保障汾酒省外的渠道扩张。

“百县千镇”+“百家联盟”战略细化省内、省外布局，环山西市场迅速扩张。汾酒在山西省内拥有绝对的领导地位，根据佳酿网数据，估计省内市场份额超过53%，但14年公司推出“百县千镇”渠道深耕计划，助力省内渠道进一步扁平。据18年年报，18年省内经销商数量达628家，14-18年省内收入复合增速达24.55%。

同年，公司确立省外“百家联盟”战略推进省外扩张，推动14-18年省外收入复合增速达24.39%。汾酒在环山西区域品牌力强，以河南为例，汾酒在河南历史上较长一段时间份额第一，具备强大消费基础，据微酒，18年汾酒河南含税收入达14亿左右，排名省外第一；同时，山西人外流务工人员大多数进入北京等环山西省市，为汾酒省外扩张提供消费人群基础。公司省外减小团购渠道占比，发力终端门店，缩短消费者与厂家传递链条；并重新招商，整合扩充渠道，助力省外收入稳步高增，据wind，18年省外经销商数量达1726家，14-18省外收入复合增速达24.38%。

充分放权并打开晋升通道，充分释放营销团队的内生动力。汾酒从权力下放、职级晋升、薪资激励三方面积极改革，一次性下放了机构设置、人事调配、考核激励、投资决策等12项权力，同时明确了奖惩措施、负面清单，实行具有汾酒特色的职业经理人制度，完善绩效考核体系。在新的薪酬制度和绩效考核体系下，销售人员的收入相比之前有大幅度提升；同时开放销售人员的晋升通道，为基层业务人员预留一定比例的晋升名额，销售业绩斐然的员工可以获得职位上的提升。多项改革措施落地实现营销人员岗位能进能退、职位能上能下、收入能高能低，极大激发了营销团队的工作积极性，销售体系考核激励制度的改革是推动公司营收17-18年高速增长的主要原因。我们认为若公司未来对于销售团队能够做到优胜劣汰，彻底完全的市场化用人，公司的潜力将进一步的激发。

引入华润战投目的在于推动公司持续改革，期待华润为公司带来业绩增量。引入华润的最初目的实际上在于希望外部力量来带动公司的持续改革，以外部力量制衡内部力量；其次是希望在内部管理上借鉴华润，目前华润也已经派出了管理团队，陆续入驻了汾酒，并有专门项目组负责汾酒项目。最后才是借鉴华润的渠道，尤其是啤酒渠道只在夏季使用较多，而白酒的旺季在春节，渠道上也有所互补，尤其波汾比较适合快消品的渠道，公司进行筛选后已经在辽宁天津等地将波汾导入华润渠道。未来也有希望在华南等薄弱市场和华润联合推出一款专属产品。我们期待与华润的合作能够为公司带来业绩增量，并推动公司持续的改革。

表：华润已经派出（提名）部分高管入驻汾酒

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